来源：中泰证券资管
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不少投资者把“低估值”视为一种防守策略——不容易亏钱，但也赚不了大钱。
低估值真的只是防守吗？先别急着下结论，来看两组数据。
首先，我以沪深300价值全收益指数（估值低）和成长全收益指数（估值高）为样本，以每个交易日作为起始点向后滚动计算持有期为1年的年化收益率。
这组数据告诉我们：如果只是持有一年，成长指数的收益率特点是更分散、更肥尾，在少数年份能获得大幅正贡献，但同样低收益甚至亏损出现的频率较高。
而一年维度下的低估值价值指数同样会面临下跌的风险。
此外，从收益率中位数看，两个指数的差距并不明显。
数据来源：wind，以每个交易日为起点滚动后年化。
接下来，我再以每个交易日作为起始点向后滚动计算持有期为10年的年化收益率，此时会发现，价值指数收益率中位数会明显高于成长指数，最终实现的收益率也更高。
数据来源：wind，以每个交易日为起点滚动后年化。
上述统计的样本结果受到指数编制方法的影响（下同），并不能完全作为实际投资的参照，但低估值价值指数在长期维度下的更优表现仍值得思考：低估值常被视为一种应对不确定性、风险偏好较低的选择；但回测数据却告诉我们，防守并不等于放弃收益，也不意味着只能接受低回报——现实可能正好相反。
这也引出了一个更值得深究的问题：为什么长期维度下，低估值价值指数反而可以实现较高收益率？以下是我的一些思考。
低估值提高容错率
进而提高投资胜率
股票是一类风险资产，跟债券不同，它没有固定的到期时间和付息金额，我们需要面对未来的不确定性。风险的本质，是不确定性向着不利于我们的方向发展，造成收益率下降甚至本金永久性亏损，这是权益投资最重要的变量。
面对未来，我们总会犯错，犯错就会付出些代价。但我们很容易低估错误的“破坏力”，比如一次永久亏损50%的糟糕投资就可能消耗你过去收益翻倍的努力。
这也说明了胜率对于投资的重要性，而胜率的高低，在长期数据里有迹可循。
价值和成长指数持有期正收益的概率有明显差别，随着持有期的拉长，价值指数获得正收益的概率是非常高。这背后，低估值的作用不容小觑。
数据来源：wind，数据截止到2026/08/06
但这里说的“低估值”，并不是简单的PE/PB低。我认为的低估值，是当前价格对于考虑安全边际后的企业价值仍有折扣，在绝对收益视角下价格隐含的回报率高于自己要求回报率的情况。市场有时候会以PE/PB分位数作为公司高估或低估的指标，但公司价值是随时间变化的，影响价值的关键变量也需要动态评估。静态较低的PE/PB不代表低风险，也不代表能实现高收益，脱离基本面只谈估值范围没有任何意义。
真正的低估值会帮助投资者提高预测的容错率，留出安全冗余。由于价格足够低廉，犯错的概率和犯错带来的伤害都大幅降低了。这样即便不利要素发生，企业内在价值的回报率依然可观，这能大幅提升投资者实现要求收益率的可能性，提高决策胜率，为最终实现收益率积累做出了贡献。
如果把投资视为一场贯穿整个生命的马拉松而非一锤子买卖，那么投资结果是由一个个投资决策拼接而成的、是乘法性的，重大损失会牺牲掉我们多次积累的收益。拉长持有期，避免重大亏损，高胜率带来的复利威力就会显现。
低估值优化收益风险比
且防守并没有放弃进攻
估值背后隐含的是投资者的情绪。情绪会放大价格波动，进而改变资产的收益风险比。
当利好信息频出时，乐观主义成为市场主流，大家认为未来会越来越好，对风险的意识和要求的收益补偿大幅下降，价格随即被推高。而上涨本身又会吸引害怕错过赚钱机会的投资者加入其中，最终把价格推到了极值。
需要注意的是，风险是由未来不确定性带来的，是事物发展运行的基本特性，价格的变化可以改变资产的风险报酬比，但不会影响其本身的复杂程度。持续走高的估值让承担单位风险的收益补偿持续下降，胜率不详但赔率不断恶化。
低估值公司恰恰相反。它们普遍存在行业空间见顶、企业盈利周期处于底部、外部事件的冲击等问题。由于各种各样的“瑕疵”，它们往往是与坏消息打交道，很多投资者对此避之不及。在悲观情绪主导下，价格会摆向另一端的极值，较低的价格不仅能提升隐含回报率，也会降低我们实际承担的风险——只要实际情况不像鬼故事那么吓人，就有望获得可观的收益。
市场常常同时充斥着喜大普奔的好消息和像模像样的鬼故事，割裂的两种情绪带来了分化的资金行为，这也给我们提供了找到质地优秀但价格十分低廉的公司的机会。它们或是暂时陷入困难，或是成长空间不够诱人，或是仅仅因为今年业绩低于预期，这些瑕疵对企业长期价值的影响十分有限，耐心等到满足要求回报率的出手机会，就能实现攻防兼备的效果。
低估值公司的调整
不是以价格大幅回撤的形式完成的
投资中，我们难免会受到情绪的影响，价格的大幅波动会引诱我们犯错，最终体现为，在最该谨慎的估值高点往往最想下手，在最该下手的估值低点痛苦离场。这是投资实际收益率整体远低于指数收益率或基金收益率的主要原因之一。
价格波动背后，是价值调整和估值调整。作为专业投资者，我们工作的重点就是评估和验证企业价值。但这个动作并不因高估值成长企业或者低估值价值企业而有所区别，所谓的价值陷阱或是成长陷阱，都是因为我们对企业价值评估出现了偏差。但这两类资产的关键假设难度有所不同，能用来辅助判断的工具不同，收益实现的路径也不同。
低估值公司主要分布在各类传统行业中，有过往历史周期的验证和海外领先样本的参考，对于长期需求、企业竞争优势等关键问题，判断难度相对较低，再结合很低的估值，犯错的代价相对较小，当然正确的盈利幅度也相对有限。为未来买单的高估值公司则完全相反，作为新需求的创造者或者传统行业的颠覆者，很多问题非常前沿，提升判断置信度的难度要高很多。正确的乐观会获得非常丰沛的回报，但不确定性越强我们出错的可能性越高，结合过高的估值，错误会让多次正确的积累付之一炬，带来大幅价值调整。
市场短期是投票机，估值的变化会给价格带来巨大影响。情绪高涨带来的高估值需要漫长的消化时间，形式可能是价格短期内大幅回撤，也可能是业绩和股价缓慢消化估值，这点相信大家在上一轮茅指数牛市后有了深刻的体会。质量再好的资产如果出价过高，那也会侵蚀未来很长时间的收益，甚至造成永久性的亏损。
低估值公司恰恰相反。由于存在各种瑕疵，整体上是悲观思维主导的，害怕继续亏损的人已然离场，极低的估值包含了安全冗余，天然降低了价格继续下探的幅度。低估值价值类公司往往分红回报率比较高，在持续上涨时能通过分红的方式变相帮我们降低仓位，在持续下跌时能以更高的再投资收益率买入。
所以，价值指数估值调整不是以价格大幅回撤的形式完成的，修复速度也往往更快，这也有助于提高投资者熬过难关、实现最终回报的可能。
数据来源：wind，截止到2026/08/06
市场习惯于把低估值和保守画上等号，好像买得便宜就意味着放弃了对高收益的追求。
但在我看来，把安全边际放在第一位，不是对收益的妥协，而是对收益实现路径的重新选择：用更低的犯错概率，换取更可持续的复利积累。
换句话说，便宜的好处，从来不只是便宜本身。便宜只是诸多好处的起点，它更让我们以更从容的姿势、更低的犯错概率，努力换取更具可持续性的复利积累。
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